乙二醇：累库超预期叠加需求旺季落空 供需宽松格局加速兑现

霍尔木兹海峡航运风险持续发酵，成本端对能化板块形成阶段性托底。但夜盘涨幅明显收窄，反弹力度边际衰减，说明市场对自身基本面的定价权重远高于成本端扰动。现货端，张家港现货报价5475元/吨，较前期高点大幅回落，期货贴水现货约365元/吨，基差从9月的千元以上快速收敛至600元附近，近月强势溢价正在系统性消退。这一基差结构的变化是市场交易逻辑切换的最直接证据——此前支撑乙二醇高溢价的"地缘供给短缺+低库存"双主线，已被"供应恢复+累库兑现"彻底取代。

从消息面看，宏观与产业双重压制。美国9月CPI同比3.7%、PPI同比6.3%均超预期，美联储年内加息概率维持高位，美元指数101.7附近运行，大宗商品整体承压。产业层面，聚酯链"金九银十"旺季证伪已成定局——江浙地区化学纤维织造综合开工率仅55.5%，同比下跌16.5个百分点，终端涤丝产销维持在3—4成低位，季节性订单分散且单量偏小，终端备货大部分处于10天之内。上周末虽有一波集中采购，但织造工厂主要以消化库存维持生产，整体采购热情依然不高。外需方面，圣诞订单放量不及预期，外贸支撑力度有限。产业链负反馈链条清晰：终端需求疲软→聚酯成品累库→聚酯开工下调→乙二醇需求走弱，每一环节都在压缩上游利润空间。

供应端是判断方向的核心变量。国内乙二醇综合开工率维持77.46%高位，其中煤制装置开工率高达84.88%，处于历年同期最高水平区间。煤制利润偏高驱动多套计划内检修装置推迟，国内产量持续释放。油制方面，9月负荷已从炼厂大规模检修中恢复，后续关注11月海南炼化80万吨装置重启及年底盛虹100万吨装置重启的可能性。新投产方面，中沙古雷100万吨装置已试车成功，预计10月下旬出料，四季度增量将集中释放。此外，华锦阿美59万吨装置虽或推迟至2027年，但长期停车的鑫润40万吨装置有重启预期，合计潜在新增产能近200万吨。近期EO生产经济性优于EG，部分EO/EG联产装置已下调EG负荷、提高EO比例，对短期供应有一定抑制；但临近春节，随着下游放假、提货及物流放缓，联产装置存在由EO回切EG的可能，届时将进一步增加乙二醇供应。

进口端紧张局面明显缓解。此前地缘扰动、船期延误造成进口货源迟迟不到港，推升现货价格。现阶段中东发运逐步恢复，霍尔木兹海峡浮仓货源流出，部分货物经印度转运国内。10月中东及近洋货源到港预计明显回升，单周华东主港到货量环比大幅增加，市场普遍预判10月进口量将回升至26—27万吨，11月进一步恢复至30万吨以上。即便实际到港还未完全落地，但预期已经发生根本改变——贸易商和下游采购行为转向按需拿货、谨慎观望，现货紧张氛围明显降温。

库存数据是最直接的验证信号。截至10月19日，华东主港MEG库存总量攀升至18万吨，较10月12日的11.2万吨环比大增6.8万吨，单周增幅超60%，累库速度远超市场预期。此前市场普遍预期累库节奏偏慢，但海外延期到港的货源集中卸货，现货紧张局面快速缓解。全口径社会库存方面，社会库存环比增加2万吨至134.5万吨，四季度预计延续小幅累库。低库存赋予的价格弹性正在快速下降，一旦10—11月如期累库，库存拐点确认后，此前支撑价格的"稀缺溢价"将彻底消退。

需求端则面临更为确定的走弱。聚酯综合开工率约73.7%，显著低于往年同期水平，甚至低于多年春节期间，处于近年绝对低点。受成品库存高企、利润压缩影响，聚酯工厂提负意愿不足，对乙二醇原料以刚需补库为主，大规模备货意愿极低。终端织造方面，江浙织机开机率约54%、加弹约57%，秋冬订单跟进乏力，外贸圣诞订单放量不及预期；涤丝日均产销仅维持在3—4成的低位，成品库存积压向下传导，进一步抑制原料需求。产业链利润仍集中在上游乙二醇端（煤制利润偏高），在"高开工+进口恢复+聚酯弱刚需"的组合下，上游利润存在向下游让利的压力。

资金层面，盘面各项指标已释放明确信号。乙二醇强势基差从千元以上快速回落至600元附近，11月合约前期尚能维持震荡格局，本周开启补跌行情。从合约价差来看，主力合约对01合约升水回落至500元以内，近月合约整体表现偏弱，足以说明市场交易思路已经发生转变，9月行情中包含的供给短缺溢价正在逐步消化。持仓方面，空头主动增仓压制明显，产业套保盘在反弹途中积极布空。

综合判断，乙二醇处于"国产高开工+进口恢复+新产能投放+需求旺季落空+累库超预期"的五重压制格局。虽然港口库存绝对数值仍不算极端高位，原油煤炭成本高位运行也为估值构筑底部支撑，但供需转松的方向已经确立且正在加速兑现，反弹属修复性而非趋势性反转。