铜：节前备货情绪降温 政策不确定性仍存

【现货】截至9月28日，SMM电解铜平均价111175元/吨，SMM广东电解铜平均价111085元/吨，分别较上一工作日-910.00元/吨、-900.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价1140元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价1050元/吨，分别较上一工作日-175.00元/吨、-200.00元/吨。据SMM，随着部分下游企业节前备货陆续完成，市场采购热情明显降温，现货升贴水走弱。

【宏观】关税预期背景下的美国持续囤铜驱动为近年来支撑铜价的核心逻辑之一，我们关注到9月22日以来，CL价差自平价再度走扩，LME库存开始去化，我们认为关税政策落地或有远期落地、即期落地、落空以及暂缓4种情景，其中关税落空为最为利空情景，此将使得铜价隐含的关税政策投机溢价回吐，继续关注CL价差变化、LME及COMEX铜库存变化。

【供应】（1）原料端，近12个月全球/智利/秘鲁/中国铜矿产量同比均值分别为-0.91%、-5.85%、+0.71%、-4.93%；1-8月中国铜矿进口量同比-2.87%；1-8月国内废铜产量同比-17.01%，1-7月中国废铜进口量同比+17.19%；铜矿产量偏紧预期兑现，原料端供应整体偏紧。（2）成品端，截至9月24日，铜精矿现货TC报-224.73美元/干吨，周环比-0.06美元/干吨，截至9月20日，硫酸价格报1777.3元/吨，周环比-58.40元/吨；7月、8月国内电解铜产量同比分别-4.04%、-2.09%，为近5年来7月和8月同比首次出现降幅；SMM预计9月国内电解铜产量环比或下滑0.67%，后续锭端整体供应增幅有限。

【需求】加工方面，截至9月24日，电解铜制杆周度开工率69.9%，周环比+4.08个百分点；9月10日再生铜制杆周度开工率10.27%，周环比+1.53个百分点。铜杆线企业原料库存、成品库存周环比+4.92pct、+3.15pct，原料库存与成品库存比值周环比+0.92%；随着中秋、国庆假期临近，部分下游企业开始进行节前备货，进一步带动现货采购需求，加工行业开工率、原料库存及成品库存均上行。整体来看，下游对高铜价的追涨意愿相对有限，我们认为四季度若铜价在美国囤铜的背景下进一步走强，高铜价或将继续抑制一部分终端需求。

【库存】LME铜库存去化，国内社会库存累库，COMEX铜库存累库：截至9月25日，LME铜库存25.14万吨，日环比-0.01万吨；截至9月24日，COMEX铜库存77.09万吨，日环比+0.09万吨；截至9月24日，上期所库存4.71万吨，周环比-0.89万吨；截至9月28日，SMM全国主流地区铜库存7.83万吨，周环比+0.35万吨；截至9月28日，保税区库存2.80万吨，周环比-0.65万吨。

【逻辑】我们认为美国囤铜导致的全球库存失衡格局为当前铜价的主要矛盾，非美国地区库存已出现严重失衡，分别表现在8月LME现货铜价、9月国内现货铜价相继出现大幅升水。美国的持续性囤铜推升全球铜价，使得当前价格隐含关税政策投机溢价，还挤出了非美国地区的一部分真实需求，使得近8成全球显性库存被锁定在美国，非美国地区现货及库存只能维持偏紧格局。

展望后市，关税政策的不同情景也将影响后续铜价走势：①若关税预期落空，COMEX铜或面临深度回调，极端情况下可能阶段性跌破LME铜价，CL价差反转使得美国的铜流出至非美国地区；②若关税为远期落地，在关税落地之前仍然给予美国一个囤铜的窗口期，在该窗口期内非美国地区铜库存及现货仍将被美国虹吸；③若关税为即期落地，美国虹吸效应减弱，非美国地区与美国的铜价将因关税实施而脱钩，各地区回归基本面定价。除关税政策外，我们认为供应端的矿端、锭端偏紧预期亦将支撑铜价底部重心，但短期的政策投机溢价使得价格存在一定高估风险，后续核心的扰动变量仍为美国关税政策及美联储货币政策预期，关注CL价差、各地库存变化。

【操作建议】关税落地之前谨慎偏多，关税落空/落地之后暂先观望，主力关注108500-109000支撑

【短期观点】震荡

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