铜：铜价震荡运行 关注宏观与政策驱动

【现货】截至10月20日，SMM电解铜平均价109915元/吨，SMM广东电解铜平均价109640元/吨，分别较上一工作日-800.00元/吨、-790.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价725元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价565元/吨，分别较上一工作日+15.00元/吨、+30.00元/吨。据SMM，部分持货商低价出货意愿有限，挺价惜售情绪仍存，对现货升水形成一定支撑。

【宏观】（1）关于货币政策：美国9月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.6%，创五个月来最大涨幅；同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%；9月核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨2.6%，同样高于预期的2.5%。市场加大对美联储加息的押注，数据公布后，FED WATCH工具显示美联储10月加息概率升至47.1%。（2）关税预期背景下的美国持续囤铜驱动为支撑铜价的核心逻辑之一，关税政策落地或有远期落地、即期落地、落空以及暂缓4种情景，其中关税落空为最为利空情景，此将使得铜价隐含的关税政策投机溢价回吐，近期价差维持在1-3%水平，继续关注CL价差变化、LME及COMEX铜库存变化。

【供应】（1）原料端，近12个月全球/智利/秘鲁/中国铜矿产量同比均值分别为-0.91%、-6.64%、+0.81%、-4.93%；1-8月中国铜矿进口量同比-2.87%；1-9月国内废铜产量同比-14.18%，1-7月中国废铜进口量同比+17.19%；根据SMM，智利劳工局当地时间10月14日宣布，Escondida铜矿工会赞成通过三年期新合同，罢工警报暂时解除。（2）成品端，8月以来，随着TC和硫酸价格同步下降，冶炼厂现货利润已转负；截至10月16日，铜精矿现货TC报-240.93美元/干吨，周环比-2.93美元/干吨；截至9月30日，硫酸价格报1696.5元/吨，周环比-80.80元/吨；7月、8月和9月国内电解铜产量同比分别-4.04%、-2.09%和-0.04%，连续3个月同比下降，且为近5年来同期同比首次出现降幅；原料偏紧约束叠加冶炼利润承压，四季度电解铜产量增幅预期有限。

【需求】加工方面，截至10月15日，电解铜制杆周度开工率73.27%，周环比+29.59个百分点；10月15日再生铜制杆周度开工率8.03%，周环比-1.32个百分点。铜杆线企业原料库存、成品库存周环比-4.23pct、-10.56pct，原料库存与成品库存比值周环比+3.75%；假期结束，加工行业开工率回暖；现货升贴水走弱，企业维持刚需补库，铜杆线企业原料库存/成品库存比值上升；但整体来看，下游对高铜价的追涨意愿相对有限，高铜价仍然抑制一部分终端需求。

【库存】LME铜库存累库，国内社会库存去化，COMEX铜库存累库：截至10月19日，LME铜库存23.38万吨，日环比+0.16万吨；截至10月16日，COMEX铜库存79.17万吨，日环比+0.13万吨；截至10月16日，上期所库存7.40万吨，周环比+1.52万吨；截至10月19日，SMM全国主流地区铜库存10.68万吨，周环比-0.09万吨；截至10月19日，保税区库存3.12万吨，周环比+0.76万吨。

【逻辑】昨日铜价震荡运行，近期CL价差维持稳定，美国关税政策悬而未决，非美国地区铜价一定程度上可回归基本面定价。当前铜价对终端需求存在一定抑制作用，美国囤铜行为缓和后，10月以来非美国地区库存持续累库，前期现货紧张程度有所缓和，基差、月差均有一定幅度走弱。从资金面来看，当前铜价虽然处于历史极高分位水平，但市场参与度相对有限，持仓量、成交量位于偏低分位水平。后续关税政策的不同情景也将影响后续铜价走势：①若关税预期落空，COMEX铜或面临深度回调，极端情况下可能阶段性跌破LME铜价，CL价差反转使得美国的铜流出至非美国地区；②若关税为远期落地，在关税落地之前仍然给予美国一个囤铜的窗口期，在该窗口期内非美国地区铜库存及现货仍将被美国虹吸；③若关税为即期落地，美国虹吸效应减弱，非美国地区与美国的铜价将因关税实施而脱钩，各地区回归基本面定价。展望后市，随着关税政策持续拖延，我们对于该政策是否能够达成“促进冶炼产能重建”的目的持谨慎态度，当前铜价隐含一定的政策投机溢价，后续核心的扰动变量仍为美国关税政策及美联储货币政策预期，关注CL价差、各地库存变化。

【操作建议】观望，主力参考108500-111500

【短期观点】震荡

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