铜：国内社库持续去化 现货维持升水结构

【现货】截至9月3日，SMM电解铜平均价109345元/吨，SMM广东电解铜平均价109445元/吨，分别较上一工作日+590.00元/吨、+780.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价265元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价270元/吨，分别较上一工作日-110.00元/吨、+50.00元/吨。据SMM，铜价回落后需求边际改善，且部分低价货源成交较为顺畅，预计现货升水进一步下调的空间相对有限。

【宏观】（1）8月28日，美联储主席凯文·沃什出席杰克逊霍尔年会并发表演讲，整体讲话偏鹰派；沃什表示物价问题应成为货币政策的首要关注点，其讲话结束后，FED watch工具对美联储9月加息的预期概率升温至接近60%。（2）关于美铜关税政策：9月特朗普或将对美国铜关税政策做出裁定，关于政策路径对铜产业链的影响可参考我们的报告《美国铜产业链现状及关税问题探析》；当前美铜关税预期使得全球铜库存流动性紧缩，非美国地区铜库存紧缺的现实问题仍存，核心关注CL价差、LME库存和COMEX库存指标。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货TC维持低位，截至8月28日，铜精矿现货TC报-194.30美元/干吨，周环比-12.95美元/干吨。1-6月全球铜矿产量同比下降0.87%、中国铜矿产量同比下降1.67%，1-7月中国铜矿进口量同比下降1.75%，铜矿偏紧预期逐步兑现。精铜方面，据SMM，8月国内电解铜产量114.7万吨，环比上升1.79%，同比下滑2.09%；累计增量为35.61万吨；8月部分冶炼厂检修结束或者接近尾声，产量逐渐恢复，但阳极板紧张仍然使得检修影响量较大；SMM预计9月国内电解铜产量环比或下滑0.67%。

【需求】加工方面，截至9月3日，电解铜制杆周度开工率59.13%，周环比-3.31个百分点；9月3日再生铜制杆周度开工率12.20%，周环比-1.52个百分点。据SMM，需求端铜价回落后部分下游逢低采购，但整体仍以刚需为主，改善有限。

【库存】LME铜库存累库，国内社会库存去库，COMEX铜库存累库：截至9月2日，LME铜库存23.47万吨，日环比+0.08万吨；截至9月1日，COMEX铜库存76.46万吨，日环比+0.22万吨；截至8月28日，上期所库存7.24万吨，周环比-1.71万吨；截至9月3日，SMM全国主流地区铜库存8.89万吨，周环比-2.06万吨；截至9月3日，保税区库存3.83万吨，周环比+0.16万吨。

【逻辑】国内社库持续去化，昨日铜价维持高位震荡运行。当前铜价的主要矛盾在于美铜关税预期背景下的全球库存流动性收紧，美国占据了全球铜显性库存中超过70%的份额，与其短期产业实际需求严重不匹配，而非美国地区库存及现货偏紧，引发期货市场挤仓风险。我们认为上述矛盾的化解可从两个角度考虑：一是非美国地区库存降低至极低水平，现货大幅升水使得美国虹吸效应减弱，如8月下旬演绎的LME铜现货大幅升水吸引交仓、缓和挤仓风险；二是美国铜进口关税政策提前落地或落空，那么美国的铜在高库存压力下或出现折价，CL价差将无法再吸引套利商将铜运送至美国。基本面来看，铜矿、废铜原料偏紧格局不变，且逐步传导至锭端，7月电解铜产量出现近5年来首次同比下降；需求端近期加工企业开工率基本企稳，下游订单好转；宏观层面沃什偏鹰表态短期压制价格表现。总的来说，在美铜关税政策未有明确落地/落空预期之前，非美地区库存偏紧问题或难缓和，建议关注美铜关税政策以及海外货币政策预期变化。

【操作建议】观望，主力关注107000-107500支撑

【短期观点】震荡

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