铜：现货维持升水结构 关注宏观与政策扰动

【现货】截至8月24日，SMM电解铜平均价107965元/吨，SMM广东电解铜平均价107840元/吨，分别较上一工作日+115.00元/吨、+240.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价210元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价115元/吨，分别较上一工作日-65.00元/吨、-50.00元/吨。据SMM，市场可流通货源阶段性增加，对现货升水形成一定压制。

【宏观】（1）近期美债利率上行压制金属估值，后续美国财政部公告称将针对长期名义票息证券的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍，从而使得美国长期国债收益率显著下跌，金属价格普遍反弹；6-7月一系列美国经济数据发布情况基本符合我们前期的观点，我们认为就美国经济基本面而言，后续美联储步入实质性加息的概率较小；后续关注10年及2年美债利率走势；（2）关于美铜关税政策：商务部已提交评估报告，当前有待特朗普作出是否加征关税的决定；LME现货出现高升水后，CL价差收窄，两地套利空间收窄，继续关注CL价差、LME库存和COMEX库存指标，具体可参考我们的报告《美国铜产业链现状及关税问题探析》。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货TC维持低位，截至8月21日，铜精矿现货TC报-181.35美元/干吨，周环比-4.93美元/干吨。1-6月全球铜矿产量同比下降0.87%、中国铜矿产量同比下降1.67%，1-7月中国铜矿进口量同比下降1.75%，铜矿偏紧预期逐步兑现。精铜方面，据SMM，7月国内电解铜产量录得112.68万吨，环比下滑1.59%，同比下降4.04%，为近5年来首次出现同比降幅，主因废产阳极板采购难，以及冶炼厂集中检修，1-7月累计产量为814.8万吨，累计同比上升4.9%；SMM预计8月电解铜产量约113.9万吨，环比上升1.1%；基本符合我们在年报中的观点，矿端偏紧或逐步传导至锭端偏紧。

【需求】加工方面，截至8月20日，电解铜制杆周度开工率61.2%，周环比+1.90个百分点；8月20日再生铜制杆周度开工率17.08%，周环比-0.30个百分点。据SMM，铜价回调后，部分下游企业近期订单表现明显好转，电解铜采购意愿随之增强，市场成交活跃度有所提升。

【库存】LME铜库存累库，国内社会库存去库，COMEX铜库存累库：截至8月21日，LME铜库存24.03万吨，日环比+0.17万吨；截至8月20日，COMEX铜库存74.28万吨，日环比+0.10万吨；截至8月21日，上期所库存8.95万吨，周环比+1.98万吨；截至8月24日，SMM全国主流地区铜库存11.42万吨，周环比-1.97万吨；截至8月24日，保税区库存3.68万吨，周环比+0.16万吨。

【逻辑】美元走弱，昨日铜价偏强运行。宏观面，美国财政部宣布扩大回购操作规模使得美债利率回落，我们认为在美国财政压力下，后续美债利率进一步上行空间或有限，但后续美联储降息或为定向结构性降息——解决美国财政可持续性问题；结合前期一系列经济数据，我们认为美国经济基本面暂不支持实质性加息。政策面，前期海外交易商的囤货行为，使得LME现货大幅升水，收窄美伦两地套利空间，当前市场对后续政策预期不明，建议继续关注CL价差变化。基本面，铜矿、废铜原料偏紧格局不变，且逐步传导至锭端，7月电解铜产量出现近5年来首次同比下降；需求端在铜价回调后有所回暖，加工端开工率基本企稳，下游订单好转。总的来说，我们认为铜供需基本面良好，但短期宏观与政策因素扰动较大，后续价格波动或将加剧，建议关注美铜关税政策以及海外货币政策预期变化。

【操作建议】观望，主力参考106000-109000

【短期观点】震荡

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