产需缺口预期逆转前 玉米期货或高位震荡

一、行情回顾

1月国内玉米先涨后跌，月线收长上影线。主力C2105合约交易区间在2704-2930之间，上半月延续12月的涨势，高点出现在13日，推动上涨的主要动力是下游用粮企业春节前的备货行为，由于今年北方新冠疫情扩散，强化了用粮企业的恐慌情绪，为了避免出现2020年2月期间的封锁时供应不畅的局面再现，企业抢粮心态更强。进入下半月后，玉米期货开始转跌，主要原因是市场对小麦替代和进口的担忧开始上升：一、随着玉米价格飙升，玉米与小麦的价差快速挤压到历史性低位区间，下游饲料企业也加快调整配方。同时，国家也加大了政策性小麦拍卖力度，在1月中共投放1000万吨以上的小麦，据称其中近九成是贸易商和饲料企业拍下。二、中国在1月下旬又开始加大采购美国玉米的力度，报告显示，26-29日连续4日，中国就新增订单585万吨。

二、国内玉米供需格局：产需硬缺口是大背景

根据预估，2020/21年玉米产量为2.61亿吨，较12月调减400多万吨，较2019/2020年持平;消费量为2.89亿吨，较上年增加近1000多万吨，1月预估基本与12月预估相比增加100万吨。从官方预估来看，国内2020/21年玉米市场的供需矛盾较大，产不足需的问题突出。回顾近几年的国内玉米市场，按照数据，2018/19、2019/20、2020/21三年国内产需缺口都维持在1700万吨以上。从平衡表的大逻辑来看，国内生产不足的现实决定了更应该关注供给的边际，即国内市场以何种形式、以何种价格寻求新的供给来弥补缺口。

对于2020/21年，在国内临储短缺之后，能否通过进口或者替代来弥补缺口是非常重要的。这不仅会影响新作物年度价格预期，也会通过渠道库存调整的方式影响当下的价格节奏。虽然按照官方估计的产需缺口，上年临储玉米结转的量似乎可以弥补掉缺口。但近年来市场对国内玉米的真实产需缺口的预估与官方存在严重的分歧，普遍认为真实缺口要高于官方的预估。其中，比较激进的预估认为国内产需缺口在6000万吨以上。由于市场对未来缺口存在着更高的预期，这种缺口预期将自动兑现到各主体的库存行为上，即贸易商及用粮企业均大幅提高库存水平，从而增加了囤粮需求，加剧了市场表现出的缺口。与此同时，玉米和饲料型谷物进口的增加，以及小麦等能源材料的替代，也在逐渐占据价格飙升的国内玉米的市场空间，在一定程度上影响了缺口程度的评估。

三、国内玉米市场关键点分析

1、新粮购销：售粮进度较快，农民余粮不多

根据统计，2020/21市场年度全国玉米销售进度快于往年，截至1月22日，全国玉米销售进度达到63.59%，处于过去五年中最高水平。其中华北完成61.18%，东北完成66%。东北销售进度快的特点尤为明显，主要原因在于：一是去年9月东北接连遭遇三场台风袭击，产量有一定下降;二是整体市场对未来缺口存在着较高的预期，贸易商抢粮囤货的热情较高，使得农民手里粮源较快的转到贸易商手中。从深加工企业来看，2020/21年度收购量明显少于往年，主要是加工利润差，供应减少。对于后期国产玉米的供应来说，当前粮源较多的转移到贸易商手中，其售粮心态将很大程度的影响供应节奏。

2、进口：玉米及替代性谷物进口量大幅增加

根据统计，2020年国内玉米累计进口量达到1130万吨，已经显著高出年度配额的720万吨。根据USDA的报告，截至1月21日，2020/21市场年度美国共向中国出口销售1184万吨玉米，其中已经装运594万吨，沿余591万吨未装运。另外，26-29日连续四日，USDA报告美国玉米出口大单，目标地均为中国，总数量达到584.8万吨，由此可以看出，截至1月底，美国玉米向中国出口合同累计已经超过1769万吨，与此前市场预估的2000万吨距离不远。

除了直接进口玉米外，高粱、大麦、小麦等也是重要的补充饲料原料。根据数据，2020年度，国内累计进口高粱、大麦、小麦及DDGS达到2150万吨，再加上玉米，总进口量达到3276万吨，处于历史性高位。对于2020/21年度来说，国内玉米价格处于高位，未来谷物类饲料原料进口量预计还会维持在高位。

3、需求：猪料需求恢复进度较快

随着政策扶持力度的加大、养殖利润高涨及生物安全措施的运用，国内生猪复养进度也较前期有了一定改善，能繁母猪存栏自2019年10月开始见底回升。根据数据，截至2020年年底，国内能繁母猪存栏已经恢复到4161万头，达到2017年年底(非瘟前)水平的90%以上。生猪存栏恢复到40650万头，达到2017年年底水平的92%。尽管生猪存栏的统计精度常受质疑，但我们亦可从饲料端的数据找到相关的侧面证据。根据统计，11月仔猪料、母猪料产量同比分别增加47和79%。禽料方面，蛋鸡存栏后期预计继续下滑，肉鸡利润同比处于较好水平，存栏或略有增长，整体上禽料生产预计偏稳。综合而言，我们预计后期饲料需求稳定增长。

4、替代品：其他谷物对玉米的替代正在加快

由于玉米价格的快速上涨，玉米相当于小麦等替代性能量类原料的优势正在丧失。由于小麦蛋白含量高于玉米，用小麦还可以减少一部分的豆粕使用。实际上，从部分饲料企业的反馈来看，2020年6、7月开始，饲料中小麦的添加比例就在明显上升，到2021年1月，随着玉米进一步上涨，其他谷物对玉米的替代再次加快。除小麦之外，南方地区进口高粱、玉米、大麦甚至豌豆也在大量挤占国产玉米的市场份额。

5、库存：港口库存开始回落，深加企业仍有补库空间

根据统计，截至到1月22日，北方港口玉米库存下降到397万吨，连续6周下降，下降的主要原因是港口与东北产区价格出现较长时间的倒挂，使得集港量减少。南方港口方面，由于港口发货量增加，港口库存连续两周下降，截至1月22日，广东港口玉米库存下降至116万吨，但历史对比来看，仍处于高位。另外，从深加工企业库存的变化来看，由于产量减少及贸易商抢粮，深加工企业收购量明显少于往年，其库存水平也较往年高位有一定差距。截至1月22日，全国119家深加工企业玉米库存量在610万吨，较2019年同期的858万吨仍有较大差距，这意味着在整体玉米价格预期较强的情景下，深加工企业仍有一定补库空间。

四、结论及展望

2020/21年，国内玉米市场的产需差距较大仍然是当前市场的共识，这意味着玉米价格需要保持在较高水平，以促进下游替代，刺激未来种植意愿。在年度产需缺口预期没有较大的逆转之前，玉米、小麦等替代能量材料的替代临界点已经成为年度运行区间以下的安全边际。但在国内玉米整体数据相对模糊的背景下，更多的是靠市场来检验政策调控和下游承受能力。从1月份的情况来看，这两点有了一些新的变化:一是中国对美国玉米的采购再次提速，国家对政策性小麦拍卖进行了更严格的监管以防止囤积，或表明政策取向已经开始对玉米继续上涨有所回应;二是玉米和小麦的价差降到历史低位区间，饲料企业开始加快配方调整，减少玉米的使用，替代开始尝试发展。因此玉米后期创出新高的概率大大降低，更容易出现高位震荡。操作上，玉米期货2105参考2600-3000区间交易。