供应吃紧 铜价下跌或将“一步三回头”

1月下旬，国内外铜价出现破位下跌迹象。一是春节前下游备货于1月下旬结束，提前进入春节假期模式。二是国内资金紧张，央跨年央行持续在公开市场净回笼，特别是中央提出稳杠杆，防止房地产这只“灰犀牛”造成的经济扭曲重演，央行不再释放长期资金。

展望未来，政策的利好或转为利空。一方面，中国经济基本恢复正常，维持超宽松货币的需求下降;另一方面为稳杠杆和一季度滞后性不良资产上升预留政策空间。2020年高需求增长将不再出现，短期内由于信贷紧缩和需求疲软，铜价下行风险将增加。但由于供应端吃紧，铜价下跌不会一帆风顺，下跌节奏可能是“一步三回头”。

国内信用收缩节奏超预期

对于目前的全球金融市场来说，包括大宗商品在内的权益类资产保持高位或继续上涨的最重要基础是保持货币宽松。一旦收紧货币或收紧信贷，资产价格将开始以泡沫般的方式进行调整。当市场还沉浸在“政策不急着转”的乐观预期中，资金却在不断收紧。央行持续地量逆回购并实现大额净回笼之后，银行间和交易所回购利率大幅上升。虽然1月29日资金净投入再次出现，但资金面依然紧张。衡量货币市场基金利率的7天Shibor于1月29日升至3.071%，创下2015年4月10日以来的最高纪录;7天质押式回购利率小幅降至4.393%，此前一度升至4.8315%，创下2018年12月29日以来的最高水平。

一方面，春节前后，银行融资资金意愿下降，会影响企业的资金流，削弱下游企业补充资金的意愿，从而降低需求快速恢复的可能性;另一方面，资金短缺增加了持有铜等实物资产的机会成本，投资需求也会相应降温。

美国金融市场不稳定性增加

1月美联储召开利率会议，美联储维持利率不变，当前债券购买规模不变。但1月27日美股暴跌，意味着流动性驱动的资产价格泡沫有破裂的危险，金融不稳定增强。

目前美联储尚未决定结束QE和货币转移。但一旦未来通胀涨幅超过预期，货币紧缩可能提前到来，资产价格泡沫破裂的风险是持续存在的。

铜传统需求前景很难乐观

10年来房价上涨不仅挤压了大量财力，挤压了实体经济的发展空间，还导致生活成本上升，严重透支了中国人提升消费的空间。更为紧迫的是，不断堆高的金融杠杆和逐渐积累的房地产泡沫已经成为经济中最大的“灰犀牛”，时刻威胁着中国金融体系的安全。

2021年1月26日，银监会工作会议以视频形式召开。对于2021年的工作，会议强调，要坚持不懈地防范和化解金融风险，保持宏观杠杆率基本稳定，严格执行房地产贷款集中管理制度和重点房地产企业融资管理规定。

“十四五”计划明确提出，促进金融、房地产和实体经济的均衡发展，目的是消除国民经济对房地产的依赖，使其与实体经济同步，共同发展，这意味着“十四五”期间房地产投资增速将相对适度。

随着各地“就地过年”的倡导，三四线城市的房产销售可能会因为“返乡置业”的突然下降而继续下滑。后续新房开工、施工面积、竣工面积等指标可能出现下行，房地产及其下游产业链铜的传统需求前景不容乐观。房地产周期与铜价周期一致。随着房地产降温，铜价不太可能大幅上涨，从而面临更大的下行压力。

季节性和疫情双重冲击显现

一方面，1月份制造业PMI下降，意味着季节性淡季来临;另一方面，1月份非制造业PMI大幅下调，意味着疫情对工业、建筑业和服务业产生短期影响。对于铜市场，这会影响下游采购。

目前铜杆加工费处于较低水平，铜杆需求低迷。下游电线电缆企业停产放假。数据显示，截至1月27日，8mm铜杆加工成本一直保持在430-630元/吨的低水平，几乎回到去年3月疫情最严重的水平。

据调查，由于下游提前放假，河南新昌铜业1月份精铜杆产量仅为3000吨左右，比上个月低5000吨左右，开工率仅为30%。常州同泰高导新材料有限公司将于2月9日暂停铜棒生产，全体员工放假，2月份铜杆产量预计只有2万吨左右。江苏宝胜精密导体有限公司1月份仅生产铜杆1.2万吨，比上个月减少4000吨，订单萎缩20%左右。

供应趋紧影响铜价下行节奏

虽然宏观层面转利空，需求清淡，进入假期模式，但供应紧张使得铜价下跌并不顺利，反而呈现出“一步三回头”的节奏。供应吃紧体现在两个方面:一是铜加工费再次下降。秘鲁宣布从1月31日至2月14日，首都利马和9个地区将被封锁，以应对第二波疫情。陆空运输将暂停，铜矿发运受阻;另一方面，全球显性铜库存继续下降，在截至1月29日的一周内回落至约20.8万吨，接近2008年4月创下的低点。

总体而言，短期沪铜期货面临季节性淡季和信贷紧缩的双重负面影响，下行调整压力加大，但库存持续低迷，铜矿供应紧张，使得铜价调整并不剧烈，反而呈现出“一步三回头”的节奏。中期需要关注的是，在房地产过度调控的情况下，铜将面临房地产、家电等传统需求严重萎缩的风险。