安全边际显现 白糖期货前景乐观

国内白糖从多个层面来看，已经进入估值相对偏低的市场环境。造成这一现象的原因更多来自于新冠疫情造成的外部因素：疫情带来的社交距离政策造成世界各国能源消费萎缩，原油暴跌后乙醇的性价比下降，直接引发巴西糖厂增产糖。

作为世界糖市场的主要出口国，巴西糖厂的生产战略取决于乙醇和糖的经济价值。从2019年的情况可以看出，乙醇与糖的比例大部分时间处于高位，这也迫使巴西糖厂将19/20年的糖比维持在34.33%，处于近20年来的最低水平;但原油暴跌后，乙醇与糖的比例迅速降至近5年来的新低，在20/21压榨期，这一比例一直维持在低位运行，糖厂制糖比迅速恢复到46.69%。巴西食糖产量的增加直接拉动了出口量，国际食糖市场也一直未能摆脱持续两年的供应充裕局面。原糖价格持续走低为中国的进口量铺平了道路。

市场认为，新冠疫情带来的负面影响一度反馈到食糖终端消费，消费萎缩导致国内食糖销售放缓。从零售总额来看，3月以来餐饮收入同比增速大幅下降，但消费快速回升，降幅收窄。到19/20榨季结束时，中国食糖销售率仅为94.56%，比上一个榨季落后2.15个百分点。

但这部分消费的缺乏更多来自于进口糖的冲击。对于国内市场来说，目前的市场环境无异于屋漏恰逢连阴雨。一方面，利空消息来自进口政策的变化：国内保障措施关税于今年5月21日正式到期，附加关税从85%恢复到50%。同时，从7月1日起，额外的糖被列入《实行进口报告管理的大宗农产品目录》。进口利润的增加和管理方法的改变导致进口大幅增加。10月份，进口糖88万吨，超过近年来的月最大值。沿海地区加工的糖和内陆地区的甘蔗价格差异缩小到较低水平，市场倾向于进口糖。

进口端另一大变化来自糖浆进口的放量。这种廉价糖浆可以直接添加饮料代替甜味剂，也可以通过加工重新生成白糖或制作冰糖。

利空集中释放，导致目前盘面价格已经来到低估值水平。对于低估值的判断来自于四方面：

1、盘面期货持续贴水的状态持续;

2、盘面期货价格明显低于19/20榨季含税制糖成本，因今年出糖率回归正常水平，吨糖用蔗量将有所提高，本榨季广西含税制糖成本还将再次抬升;

3、内外价差来到低位，内外糖价收敛抬升进口冲击成本，进口利润降低;4、目前随着国内盘面价格走低，泰国糖浆报价走高，零关税糖浆利润进一步压缩。若加工制糖，按2900元/吨、68%含糖率的糖浆推算，盈亏平衡在5200元左右。

尽管有10月份食糖进口量等利空消息，但盘面已从过去两天的低位明显上扬。各种迹象表明，盘面在低估值状态下不太可能进一步走低，安全边际已经出现。但是，市场向上的动力更多的是来自宏观和外盘的情况。疫苗研发进展加速疫情拐点，RCEP自贸区落地及特朗普落选，预示宏观不确定性将逐渐消退。产业方面，随着国际宽松的供应环境在ICE市场盘面得到满足，目前巴西增产的负面影响已经耗尽。全球蔗糖市场普遍交易未来潜在减产预期：高FRP价格带来印度甘蔗正种植意愿，但蔗糖出口补贴尚未谈妥，可能阻碍印度大量出口;泰国受甘蔗改木薯影响，减产预计增加;随着疫苗落地的消息，乐观情绪推动原油上涨，明年巴西可能难以维持目前的高糖产出率，进一步让全球市场预期向缺口逻辑靠拢，逢低可布局白糖期货远月多单。