铜：非美国地区库存去化 现货维持升水结构

【现货】截至10月27日，SMM电解铜平均价110340元/吨，SMM广东电解铜平均价110350元/吨，分别较上一工作日+675.00元/吨、+840.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价940元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价920元/吨，分别较上一工作日+40.00元/吨、+255.00元/吨。据SMM，在进口补充有限、可流通货源偏紧且下游消费边际改善的情况下，现货维持升水。

【宏观】（1）根据Fed watch，市场预期美联储10月FOMC议息会议维持利率不变的概率较高，关注10月29日（周四）凌晨美联储10月议息会议决定。（2）关税预期背景下的美国持续囤铜驱动为支撑铜价的核心逻辑之一，关税政策落地或有远期落地、即期落地、落空以及暂缓4种情景，其中关税落空为最为利空情景，此将使得铜价隐含的关税政策投机溢价回吐，近期价差维持在1-3%水平，继续关注CL价差变化、LME及COMEX铜库存变化。

【供应】（1）原料端，近12个月全球/智利/秘鲁/中国铜矿产量同比均值分别为-0.91%、-6.64%、+0.81%、-4.93%；1-9月中国铜矿进口量同比-2.97%；1-9月国内废铜产量同比-14.18%，1-8月中国废铜进口量同比+15.48%。（2）成品端，8月以来，随着TC和硫酸价格同步下降，冶炼厂现货利润已转负；截至10月23日，铜精矿现货TC报-241.17美元/干吨，周环比-0.24美元/干吨；截至9月30日，硫酸价格报1696.5元/吨，周环比-80.80元/吨；7月、8月和9月国内电解铜产量同比分别-4.04%、-2.09%和-0.04%，连续3个月同比下降，且为近5年来同期同比首次出现降幅；原料偏紧约束叠加冶炼利润承压，四季度电解铜产量增幅预期有限。

【需求】加工方面，截至10月22日，电解铜制杆周度开工率78.6%，周环比+5.33个百分点；10月22日再生铜制杆周度开工率10.77%，周环比+2.74个百分点。铜杆线企业原料库存、成品库存周环比+3.49pct、-3.89pct，原料库存与成品库存比值周环比+4.89%；铜价处于调整阶段，部分下游加工企业采购意愿改善，刚需及逢低补库需求有所释放，加工行业开工率继续回暖，本周铜杆线企业原料库存/成品库存比值上升。

【库存】LME铜库存去化，国内社会库存去化，COMEX铜库存累库：截至10月26日，LME铜库存27.27万吨，日环比-0.02万吨；截至10月23日，COMEX铜库存79.98万吨，日环比+0.13万吨；截至10月23日，上期所库存5.44万吨，周环比-1.96万吨；截至10月26日，SMM全国主流地区铜库存8.19万吨，周环比-2.49万吨；截至10月26日，保税区库存2.80万吨，周环比-0.32万吨。

【逻辑】非美国地区库存继续去化，铜价企稳运行。我们此前提出，美国关税政策悬而未决背景下，CL价差持续维持接近平价水平，非美国地区铜价一定程度上回归基本面定价。前期铜价小幅调整，给予下游补库机会，国内社库显著去化，下游铜杆线企业原料库存/成品库存比值提升，对价格形成一定支撑。供应端，在CL价差不反转的情况下，我们认为随着原料端传导至锭端偏紧，叠加前期受抑制的需求释放，非美国地区的累库斜率不宜过分乐观。当前非美国地区现货及库存偏紧仍为“强现实”，LME现货及国内现货均维持升水结构，但期货远月合约表现相对偏弱，远月月差小于近月月差。关税政策靴子尚未落地，后续关税政策的不同情景也将影响后续铜价走势，利多/中性/利空情景分别对应进口关税远期落地/即期落地/落空。展望后市，随着关税政策持续拖延，我们对于该政策是否能够达成“促进冶炼产能重建”的目的持谨慎态度，政策陷入两难境地致使评估结果仍然处于待定状态，后续关注CL价差、海外货币政策预期变化。

【操作建议】观望，主力参考107500-111000

【短期观点】震荡

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