铜：现货升水走弱 关注宏观与政策指引

【现货】截至10月12日，SMM电解铜平均价111915元/吨，SMM广东电解铜平均价111945元/吨，分别较上一工作日+450.00元/吨、+745.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价160元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价200元/吨，分别较上一工作日-380.00元/吨、-250.00元/吨。据SMM，隔月Back预计仍将维持相对高位，对现货升水形成持续压制。

【宏观】（1）关于货币政策：2026年9月美国新增非农就业仅2.9万人，远低于市场预期的9万人，且7月、8月前值均被大幅下修（累计下修6万人），反映出美国劳动力市场初步冷却，单月数据存在一定波动，建议结合后续通胀等数据综合评估美联储后续货币政策走向。（2）关税预期背景下的美国持续囤铜驱动为支撑铜价的核心逻辑之一，关税政策落地或有远期落地、即期落地、落空以及暂缓4种情景，其中关税落空为最为利空情景，此将使得铜价隐含的关税政策投机溢价回吐，继续关注CL价差变化、LME及COMEX铜库存变化。

【供应】（1）原料端，近12个月全球/智利/秘鲁/中国铜矿产量同比均值分别为-0.91%、-5.85%、+0.71%、-4.93%；1-8月中国铜矿进口量同比-2.87%；1-9月国内废铜产量同比-14.18%，1-7月中国废铜进口量同比+17.19%；铜矿产量偏紧预期兑现，原料端供应整体偏紧。（2）成品端，今年上半年，硫酸价格大涨使得冶炼综合利润在TC下行背景下仍然为正，但8月以来随着TC和硫酸价格同步下降，冶炼厂现货利润已转负；截至10月9日，铜精矿现货TC报-238.00美元/干吨，周环比-13.27美元/干吨；截至9月30日，硫酸价格报1696.5元/吨，周环比-80.80元/吨；7月、8月和9月国内电解铜产量同比分别-4.04%、-2.09%和-0.04%，连续3个月同比下降，且为近5年来同期同比首次出现降幅。

【需求】加工方面，截至10月8日，电解铜制杆周度开工率43.68%，周环比-21.07个百分点；10月8日再生铜制杆周度开工率9.35%，周环比-2.64个百分点。铜杆线企业原料库存、成品库存周环比-4.23pct、-10.56pct，原料库存与成品库存比值周环比+3.75%；节前企业完成备货，叠加节后归来铜价维持高位，原料库存及成品库存均去化。整体来看，下游对高铜价的追涨意愿相对有限，我们认为四季度若铜价在美国囤铜的背景下进一步走强，高铜价或将继续抑制一部分终端需求。

【库存】LME铜库存去化，国内社会库存累库，COMEX铜库存累库：截至10月9日，LME铜库存23.13万吨，日环比-0.17万吨；截至10月8日，COMEX铜库存78.63万吨，日环比+0.19万吨；截至10月9日，上期所库存5.87万吨，周环比+2.00万吨；截至10月12日，SMM全国主流地区铜库存10.77万吨，周环比+3.40万吨；截至10月12日，保税区库存2.36万吨，周环比-0.33万吨。

【逻辑】我们认为当前铜价基本面组合为“强现实”和“预期不明”的组合：“强现实”来源于非美国地区的库存及现货流动性偏紧，LME及国内现货在此背景下维持升水结构；“预期不明”来源于市场关注的美国关税政策仍未有明确预期结果，9月下旬以来铜价维持震荡态势。关税政策的不同情景也将影响后续铜价走势：①若关税预期落空，COMEX铜或面临深度回调，极端情况下可能阶段性跌破LME铜价，CL价差反转使得美国的铜流出至非美国地区；②若关税为远期落地，在关税落地之前仍然给予美国一个囤铜的窗口期，在该窗口期内非美国地区铜库存及现货仍将被美国虹吸；③若关税为即期落地，美国虹吸效应减弱，非美国地区与美国的铜价将因关税实施而脱钩，各地区回归基本面定价。在关税政策未有实质性预期之前，市场对于“强现实”的交易偏谨慎，主要原因或在于一旦关税预期落空，仍有可能出现9月中旬时所演绎的价格快速暴跌。因此从资金面来看，当前铜价、基差虽然处于历史极高水平，但市场参与度相对有限，持仓量、成交量位于偏低分位水平。展望后市，我们认为铜价当前隐含一定的政策投机溢价，后续核心的扰动变量仍为美国关税政策及美联储货币政策预期，关注CL价差、各地库存变化。

【操作建议】关税落地之前谨慎偏多，关税落空/落地之后暂先观望，主力关注108500-109000支撑

【短期观点】震荡

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