铜：基本面维持韧性 宏观短期逆风

【现货】截至5月20日，SMM电解铜平均价103310元/吨，SMM广东电解铜平均价103825元/吨，分别较上一工作日-955.00元/吨、-890.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价-35元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价220元/吨，分别较上一工作日+25.00元/吨、-15.00元/吨。据SMM，铜价跌破104000元/吨后，有效激活部分下游买盘，显示出该价位对终端仍有一定吸引力。

【宏观】①近期美国国债收益率全线飙升，10年期美债收益率突破4.5%，创近年来新高，反映市场对美国政府债务规模（近39万亿美元）和财政赤字（2026年预计占GDP5.8%）的担忧，投资者要求更高期限溢价；美债利率上行带动美元指数走强，交易员对2026.12美联储政策利率预期由宽趋紧，加息预期与美债利率同时创下新高。②美国4月CPI同比上涨3.8%，为2023年5月以来最高水平；环比上涨0.6%，符合市场预期；此前市场持续忽视油价和通胀风险，若霍尔木兹海峡持续封锁，则需要警惕油价上行及后续美债利率上行风险。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货TC维持低位，截至5月15日，铜精矿现货TC报-103.72美元/干吨，周环比-9.82美元/干吨。近期铜矿扰动事件包括：5月8日，自由港印度尼西亚公司表示已调整旗下格拉斯伯格矿(Grasberg Block Cave)地下铜矿的“产量提升”计划，最新目标为2028年初实现全面复产，较此前预期的2027年底接近满产时间延后；5月11日，秘鲁政府公布第003-2026号紧急法令，该法令旨在应对国内能源供应紧张，优先保障民生用电，矿山等工业用电面临限电风险。精铜方面，4月电解铜产量117.89万吨，产量环比下降2.72万吨；1-4月累计产量达到470.67万吨。因硫酸价格持续高涨，冶炼厂目前仍保持较高开工率。根据SMM，3月检修企业，4月逐渐恢复，预计4月检修企业产量影响将在4月下旬和5月集中体现。

【需求】加工方面，截至5月14日，电解铜制杆周度开工率63.51%，周环比+2.93个百分点；5月14日再生铜制杆周度开工率6.84%，周环比+0.08个百分点。据SMM，铜价突破105000元/吨后，下游订单量锐减，采购情绪低迷，刚需为主。本周价格回调，跌破104000元/吨后，下游订单有所改善。

【库存】LME铜库存去库，国内社会库存累库，COMEX铜库存累库：截至5月19日，LME铜库存39.34万吨，日环比-0.13万吨；截至5月18日，COMEX铜库存63.25万吨，日环比+0.28万吨；截至5月15日，上期所库存18.06万吨，周环比-0.07万吨；截至5月18日，SMM全国主流地区铜库存24.29万吨，周环比+0.03万吨；截至5月18日，保税区库存3.73万吨，周环比-0.25万吨。

【逻辑】近期铜价在“供应扰动+宏观逆风”的组合下冲高回落：5月上旬在Grasberg铜矿复产延后、秘鲁发布能源危机紧急法令的消息扰动下，市场担忧供应端紧缺进一步加剧，铜价突破105000元/吨；步入中旬美债利率飙升，带动美元走强，市场加息预期升温，铜价承压回调。从需求端来看，随着铜价持续上行，需求逐步走弱，表现在新增订单增长乏力，SMM铜杆开工率、国内社库去化幅度均为3月中旬以来最低水平。供应端矿冶矛盾仍存，铜矿TC持续创历史新低，我们认为矿端偏紧或将逐步传导至精铜端偏紧，作为精铜端原料的铜矿、废铜以及硫酸（湿法冶炼）均处于供应偏紧格局。此外，临近232调查截止日，近期CL价差再度走扩，美铜继续累库。总的来说，我们仍然看好铜的中长期逻辑，资本开支视角下的供应紧缺问题与新兴需求增量涌现有望进一步打开供需增速差、提升价格中枢，但价格上涨使得短期需求边际走弱，美元美债同时走强压制上行空间，短期价格波动或加剧，主力关注104000-105000支撑。

【操作建议】短线轻仓试多，主力关注104000-105000支撑

【短期观点】震荡

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