锌：锌价外强内弱 现货成交改善

【现货】5月19日，SMM 0#锌锭平均价24480元/吨，环比-110元/吨；SMM 0#锌锭广东平均价24490元/吨，环比-80元/吨。据SMM，盘面锌价小幅下滑，周初部分下游有所点价接货，昨日现货市场好转有限，贸易商积极出货报价。

【供应】锌矿方面，截至5月15日，SMM国产锌精矿周度加工费550元/金属吨，周环比-150.00元/金属吨；SMM进口锌精矿周度加工费-54.2美元/干吨，周环比-8.45美元/干吨。锌矿TC周环比继续下降，再创年内新低，随着海外主要锌矿山企业陆续公布2026—2027年产量指引，全球锌精矿供应偏紧格局进一步强化，预计后续TC仍将承压；一般而言低TC往往引发冶炼端减产，但目前因硫酸、小金属等副产品价格高位，冶炼厂仍存在一定现金流利润，使得冶炼产量仍维持高位；但原油价格中枢上涨带来的成本传导压力依然巨大，一旦硫酸等副产品收益下降，冶炼厂仍可能出现阶段性减产/停产风险，尤其是海外冶炼厂面临的成本压力较高；近期发生2起冶炼扰动事件：一是Ust-Kamenogorsk冶炼厂发生爆炸、二是NexaResources旗下的Cajamarquilla工厂发生火灾，供应端扰动加剧。

【需求】升贴水方面，截至5月19日，上海锌锭现货升贴水-10元/吨，环比0元/吨，广东现货升贴水-60元/吨，环比+35元/吨。初级消费方面，截至5月14日，SMM镀锌周度开工率60.19%，周环比+12.43个百分点；SMM压铸合金周度开工率52.23%，周环比+9.09个百分点；SMM氧化锌周度开工率59.96%，周环比+0.21个百分点。海外供应扰动加剧背景下，本周锌价走强，基本面外强内弱格局加剧；下游观望情绪浓厚，基本维持刚需采购，原料库存去化、成品库存累库。我们认为锌需求仍存一定韧性，主要表现在4月末锌价调整后：①加工行业原料库存累库、成品库存去化；②现货升贴水走强；③海内外交易所库存开始去化。4月三大加工行业采购PMI季节性走弱，但仍维持荣枯线上方。后续价格调整或将继续带来下游补库机会。

【库存】国内社会库存累库，LME库存累库：截至5月18日，SMM七地锌锭周度库存26.6万吨，周环比+0.89万吨；截至5月19日，LME锌库存11.25万吨，环比+0.26万吨。

【逻辑】我们此前提出“需求端对锌价表现敏感，锌价若有调整将带来下游补库机会”，近期锌价重心下移，现货成交明显改善。供应端来看，锌产业链矛盾聚焦在两个层面：一是矿端与冶炼端利润失衡，但受硫酸等副产品价格高位影响，冶炼端仍然未出现规模性减产，锌矿紧缺未能有效传导至锌锭紧缺，传统的锌价交易周期失效；二是锌锭供需地域性失衡，主要在于中国冶炼厂面临高生产积极性，西方冶炼厂面临加工费下行、原料紧缺和能源成本上涨等多重压力，而由于锌无法通过来料加工实现免税流转，使得海外精炼锌供需紧缺程度高于国内——海外月差接近back结构，国内维持contango；海外库存偏低，国内库存高位。我们此前表示上述产业特征使得海外较易受到供应端扰动——近期的海外冶炼扰动事件已得到验证，LME锌价偏强运行，锌价外强内弱格局继续分化。我们认为矿端紧缺和矿冶失衡将支撑锌的中长期价值，交易上长线以逢低买入思路对待或具有较高安全边际，但近期加息预期升温，美元美债走强，短期锌价面临一定压制。

【操作建议】回调低多思路，主力关注24000附近支撑

【短期观点】震荡偏强

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