铜：终端需求季节性淡季 现货升贴水偏弱运行

【现货】截至6月29日，SMM电解铜平均价102450元/吨，SMM广东电解铜平均价102320元/吨，分别较上一工作日+880.00元/吨、+535.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价0元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价-20元/吨，分别较上一工作日+5.00元/吨、-60.00元/吨。据SMM，铜价处于相对低位，持货商对未来现货升贴水普遍持看好态度，低价出货意愿较弱，对现货升水形成支撑。

【宏观】美国财长贝森特公开喊话：美元的主导地位至关重要，叠加市场预估加息预期抬头，近期美元指数大幅上行，压制铜等有色金属表现，其本质上是短期货币政策预期偏紧及全球风险偏好阶段性收缩共同作用的结果；但中期来看，随着政策预期逐步兑现及利差收窄，进一步大幅上行的空间或有限。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货TC维持低位，截至6月26日，铜精矿现货TC报-125.10美元/干吨，周环比-4.40美元/干吨。我们梳理了主要矿企2026年第一季度铜矿产量，环比、同比分别下降7.32%、2.55%。6月智利头部铜企安托法加斯塔（Antofagasta）向中国核心铜冶炼集团抛出方案——2026年下半年至2027年上半年铜精矿长单放弃沿用四十余年的年度固定TC/RC基准谈判模式，全面切换为现货指数联动定价，此举反应当前矿端与冶炼端矛盾日益加剧，符合我们在年报中对于冶炼环境的基本判断，2026年冶炼厂生存环境进一步恶化。

精铜方面，5月电解铜产量录得116.94万吨，环比下滑0.81%，同比上升2.73%；1-5月累计产量为587.61万吨，累计同比上升7.66%。据SMM，5月电解铜采购铜精矿现货冶炼收益（含硫酸）仍有1084元/吨，但是，若扣除硫酸收益，现货及长单冶炼则均陷入亏损状态；副产品收益成为决定冶炼现金流利润及开工率的关键。。

【需求】加工方面，截至6月25日，电解铜制杆周度开工率65.22%，周环比-2.13个百分点；6月25日再生铜制杆周度开工率20.23%，周环比-0.32个百分点。，开工率表现一般，近期铜价回调，持货商降价出货力度较大，下游仍以压价采购为主，追高意愿不足。从终端表现来看，地产、家电、光伏、汽车等终端市场未有超预期表现，7月空调排产增速大幅回落。

【库存】LME铜库存去化，国内社会库存去化，COMEX铜库存累库：截至6月26日，LME铜库存33.31万吨，日环比-0.34万吨；截至6月25日，COMEX铜库存66.28万吨，日环比+0.20万吨；截至6月26日，上期所库存13.57万吨，周环比-0.81万吨；截至6月29日，SMM全国主流地区铜库存20.74万吨，周环比-0.07万吨；截至6月29日，保税区库存4.10万吨，周环比0.00万吨。

【逻辑】近期铜价在加息预期走强、美元指数大幅上行背景下承压回调。由于下跌幅度过快、叠加季节性淡季，需求端表现较3月铜价回调时相对偏弱，下游终端行业中除电力的其他板块需求疲软。持货商出货力度较大，下游仍以压价采购为主，现货升贴水仅小幅反弹，市场存在一定恐慌情绪。供应端格局不改，铜矿TC继续创历史新低，而且若美联储加息预期兑现，利率上行也将限制矿企资本开支节奏；冶炼利润当前依赖硫酸价格，若副产品收益下降，冶炼利润承压也将限制精炼铜供应；因此，我们认为供应端的刚性约束仍然存在。此外，美国商务部须在6月30日前向特朗普提交铜市场评估报告，以决定后续美国铜关税情况，政策结果将影响下半年铜价走势，建议投资者重点关注。总的来说，短期铜价多空交织，在美元本轮反弹结束之前，价格或以调整节奏为主，上行驱动较弱；但我们仍然看好铜的中长期逻辑，价格何时能启动仍有待相关政策预期明朗后带来的右侧信号。

【操作建议】短线观望，主力参考100000-104000

【短期观点】震荡偏弱

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