库存表现继续分化 铜内外盘比价有望继续下降

近期，央行频频就人民币汇率波动表态，中美利差的变化也在改变着国内外的融资环境。人民币汇率市场化改革是建立恰当的国内大宗商品价格机制的基础，铜内外盘比价有望继续下降。

人民币升值空间仍然存在，铜内外盘比价有望下降

自3月底至5月初，国务院重要会议4次提到大宗商品快速崛起，随后，国家发改委、工业和信息化部等部门急速部署，对一批重点有色金属企业进行了集中约谈。铜价正面临大幅回调。但在国内宏观调控过程之中，外盘铜价依然保持相对坚挺，在国内价格企稳的号召下，买内盘卖外盘仍有套利空间。因此，针对国内外政策背景的差异，人民币汇率改革是大势所趋，未来内盘铜价运行将更接近国内现货市场的具体情况。

在进出口方面，就我国有色金属产业链而言，中国的金属原材料轻微依赖海外进口。在矿端持续恶化的背景下，海外原材料价格的快速上涨，深深打压了进口型企业的利润。从美联储近期的表态来看，根据市场预测，美联储最迟要到今年年底才会考虑货币的边际紧缩。在人民币汇率市场化背景之下，今年人民币对美元汇率或将继续升值，人民币相对购买力将增强，这将从理论上缓解我国进口型企业利润受抑制的问题。

出口方面，从目前的全球贸易环境来看，东南亚和一些新兴市场的制造业仍深受疫情影响。在海外实际需求依然兴旺的情况之下，我国出口市场规模可能影响有限，但出口企业利润将受到汇率升值压力，或影响货物出口价格，内外盘商品比价可能继续收窄。

中美利差收窄，内外库存表现继续分化

2020年第二季度以来，由于我国与国外疫情防控的时效性差异，我国利率环境强于国外。中美10年期国债收益率利差从2020年3月的1.78个百分点扩大到8月的2.43个百分点。中美利差扩大，使得海外高成本资金只要有渠道进入就有可能套利利差，并从人民币汇率升值之中获利。铜作为贸易融资的关键载体，充当着上述融资套利的媒介。海外铜流入中国之后，部分库存形成不可流通库存，使国内外铜库存在2020年二季度至2021年初保持低位，从而变相改变了铜的主导供需格局，为铜价的上涨提供了根本性支撑。

随着美国经济的复苏，美国中长期国债收益率出现反弹，而中美低利率差距带来的融资环境也发生了变化。今年3月，美国国债利率一路突破至1.74%，中美利差基本上恢复到疫情爆发前的水平。随着融资环境的变化，隐性铜库存逐渐转显性，表现为国内外铜库存表现的差异化。与往年相比，国内库存去库存步伐显著放缓。目前，国内交易所主力铜库存已超过前三年同时期水平。在美国通胀预期和具体利率的推动之下，美国债券收益率保持相对平稳。然而，在人民币升值的背景之下，大量外资流入中国。目前，中国10年期国债收益率已跌破3.1%。2020年中美利差很难再回到高位，融资环境被打破之后，未来铜库存的消费将更多地基于实际需求。

总的来说，为应对国内外货币和财政政策差异带来的输入性通胀对我国现货市场的不利影响，除了国家稳定物价的政治号召之外，实施人民币汇率市场化改革是建立恰当的国内大宗商品价格机制的基础，铜内外盘比价有望继续下降。