燃料油供应回升趋势难阻 关注消费端潜在驱动

上周原油价格重回震荡上行走势，燃料油单边价格受到成本端支撑再度走强。当前原油端面临一个多空交织的局面，利好点在于对疫情后消费大幅改善的预期，现在欧美地区随着疫苗接种的快速展开，已经展现出消费恢复的迹象，尤其是在美国，各种经济与交通出行数据均预示着较好的油品需求前景，在未来几个月出行旺季的消费增量可期。但与此同时，近期亚洲地区疫情的反复对整体消费回归节奏有所拖累。此外，伊朗石油回归国际市场的预期也对油价的上行存在压制。

但总的来看，我们依然看好中期油价中枢的上行，受到原油端带动高低硫燃料油单边价格存在进一步走强的空间。但在短期需注意潜在利空因素导致的价格回调风险，不宜过度追高，可以考虑在相对低位逐步减仓。

相比较单边价格，燃料油价差结构（裂解价差、月差）的近期表现相对较弱。供应的逐步回升使得基本面转松。目前来看，燃料油供应增加的趋势还会延续，尤其是到6月份，全球炼厂春检高峰期基本结束，此外欧美地区油品消费的恢复有望带动当地炼厂开工率反弹。参考EA估计，6月份全球炼厂原油加工量或环比增加240万桶/天，如果按照最近期的各地区燃料油收率数据来静态计算，则全球燃料油产量预计相应增加18万桶/天，对于目前较为充裕的市场无疑将带来新的供应压力。

除了炼厂开工率的回升外，伊朗供应释放的可能也为燃料油（主要是高硫燃料油）带来另一块潜在的供应增量，目前伊朗燃料油出口相较制裁前水平有约10-15万桶/天的上涨空间，叠加现有库存短期释放的供应量可能会更高，因此制裁正式解除的时点尤为重要，近期需要重点关注伊核谈判的进展以及美国方面的动作。总体来看，燃料油市场面临着来自供应端的压力，其中高硫燃料油或更为显著（考虑到伊朗燃料油的品质），低硫燃料油则有望由汽柴油端分流部分压力，但整体供应上涨的趋势很难逆转。

虽然说燃料油供应增加的趋势几乎无可避免，但在需求端同样存在潜在的驱动。首先是发电厂在旺季的消费增量，参考往年数据，中东与南亚等地传统消费地在夏季的燃料油需求增量平均可以达到约20万桶/天的水平，目前这些地区的采购仍不明显，但我们认为在电力需求攀升、且燃料油相比其他替代原料（原油、柴油、天然气等）价格表现偏弱的环境下，当地燃料油采购有望在进入6月后逐步启动，为市场提供支撑。

除了电力系统外，炼厂端的需求存在进一步增长的空间，近期美国燃料油采购需求出现反弹的迹象。根据船期数据，美国5月份燃料油到港量预计达到323万吨（主要为高硫燃料油及相应组分），环比4月增加31万吨。我们认为美国需求的回升在预期之中，随着春季常规检修以及前期意外关停装置的回归，叠加疫情缓和以及疫苗接种展开带动汽柴油消费恢复，当地炼厂开工率逐步回升。与此同时，近期高硫燃料油价格相比原油与汽柴油表现偏弱，也促进了炼厂以高硫组分作为焦化等二次装置进料的需求。最后，航运端需求同样存在增长预期，目前集装箱与干散货版块表现较强，但油运、邮轮版块仍较为低迷，后续存在较大的上升空间，考虑到欧佩克增产以及炼厂原油采购需求的回归，油轮版块的消费增长有望在近几个月就兑现。

总体来看，燃料油供应增长的态势将对市场形成持续压制，而基本面以及价差结构能否好转需要依靠消费端的驱动。目前来看燃料油需求存在显著的增量预期，但对比供应端从节奏与幅度上不确定性更大，因此需要持续跟踪。如果需求端的驱动能够顺利兑现，那么未来几个月燃料油裂差、月差有望在一定程度企稳反弹（尤其是高硫燃料油）。

策略：中性偏多，逢低多LU、FU（单边策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注册

策略：暂时观望，二季度考虑低位建仓LU-FU多头（价差策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销