强供给匹配旺季需求 螺纹钢期货上行缺乏驱动

一、8月黑色金属行情回顾

8月螺纹钢期货重心小碎步向上，运行重心在3800元/吨附近。盘面主导逻辑仍掌控在对下半年乐观的需求预期中，尽管现实需求受到雨水、高温、汛情以及台风等众多不可抗因素的影响，贸易商的投机需求萎靡。此外，在全球货币环境宽松的前提下，大宗商品的通胀预期体现在众多工业品中，螺纹钢也不例外；但从7月份的宏观经济数据中，居民部门的消费成为拖累三驾马车中的后腿，消费端的复苏之路漫漫，是否能在旺季能撑起预期打满的钢材价格，需要密切关注。

8月铁矿石期货延续上行趋势，截止8月21日，i2009合约最高触及930元/吨，超过去年同期高点；i2101合约顶部信号尚不明确，最高价来到873元/吨，相比去年同期高出6.4%。量仓关系上看，1月合约在8月11日接替9月合约成为主力合约，持仓成交与去年同期接近，表现了这两年铁矿石供需矛盾激化和资金的追捧。

二、钢材市场分析

供给分析

钢材产量再创新高

国家统计局发布最新工业生产数据显示，中国7月份粗钢产量9336万吨，同比增长9.1%；中国1-7月份粗钢产量59317万吨，同比增长2.8%。中国7月份钢材产量11689万吨，同比增长9.9%；中国1-7月份钢材产量72395万吨，同比增长3.7%。

钢厂产能置换的大背景下，越来越多的停产、淘汰的中小高炉替换为大高炉，尽管监管层对产能置换有严格的比例要求，但是考虑到新上大高炉对铁水的消耗更大，生产效率更高，因此今年的生产端仍然表现强势，延续屡创新高的趋势。马上迎来的金九银十传统需求旺季，我们预期钢厂生产保持稳健，铁水产量稳中略涨，但需警惕在高品澳矿溢价大幅攀升的前提下，入炉品位调整带来的铁水量下滑。

钢材出口止跌回升

海关总署最新数据显示：2020年7月我国出口钢材417.6万吨，较上月增加47.5万吨，同比下降25.0%；1-7月我国累计出口钢材3288.0万吨，同比下降17.6%。7月我国进口钢材260.6万吨，较上月增加72.8万吨，同比增长210.2%；1-7月我国累计进口钢材994.8万吨，同比增长49.3%。

海外市场的复苏提振我国钢材出口，市场上偏高的库存刺激部分贸易商向海外寻求订单和利润。

另外值得关注的数据是大幅攀升的钢坯产量，7月份我国进口钢坯248.4万吨，同比增长近23倍，环比增长194%。国内贸易商和生产商对原料钢坯的需求旺盛，推测可见，未来旺季钢材的需求或超出数据统计口径的呈现。

库存分析

旺季去库在即

截至8月21日，Mysteel公布的库存数据显示，社会库存报866.82万吨，环比增长8.22万吨；厂库报367.44万吨，环比增4.22万吨，结合当周产量384.97万吨，表观需求维持在372.53万吨，表现弱稳。

8月建材两库重心有显著上行，受全国高温、雨水、台风以及汛情的不可抗因素影响，下游工地施工遭遇阻力。

市场对即将来临的金九银十有乐观预期，房地产韧性和基建需求增量可以在旺季实现大幅度去库。但是我们始终认为要重视今年的库存压力，全年流动性最好的时候已经过去，精准导向的货币政策定调使得下半年贸易商心态或受到考验。9月两库大概率重回下行通道，但去库幅度对价格的路径影响大相径庭。

盈利分析

吨钢利润有修复空间

由于铁矿石粉矿库存的大面积告急，出现大幅度溢价，导致我们的钢厂利润估算出现偏差。依据目前的PB粉测算，长流程吨钢平均利润跌至盈亏平衡线下方，-63元/吨，是过去四年的同期最低。若考虑到钢厂的入炉品位配比调整，我们以交割品的对标品种，金步巴粉作为原料，则吨钢利润在50元/吨附近，有明显的好转，但绝对水平并不高。回归现实，钢厂生产的入炉配位或介于PB粉与金步巴粉之间。

结合历史数据来看，若钢厂仍以PB粉等高品澳作为配矿主要原料，吨钢利润已经来到过去4年的最低位置，在供给侧改革后行业利润的平稳是市场发展的结果，吨钢亏损不可持续。原料端焦炭铁矿对产业链的利润侵蚀，已经大大影响了行业健康发展，监管层对此也频繁发声，希望平衡钢材与炉料利润配比的头重脚轻局面。因此我们认为进入金九银十旺季，一方面钢厂入炉配比调整，另一方面原料价格回归理性，吨钢利润有大幅的修复空间。

需求分析

警惕地产融资渠道收紧

1-7月份，全国房地产开发投资75325亿元，同比增长3.4%， 增速比1-6月份提高1.5个百分点。其中，住宅投资55682亿元，增长4.1%，增速提高1.5个百分点。

1-7月份，房地产开发企业房屋施工面积818280万平方米，同比增长3.0%，增速比1-6月份提高0.4个百分点。其中，住宅施工面积576909万平方米，增长4.1%。房屋新开工面积120032万平方米，下降4.5%，降幅收窄3.1个百分点。其中，住宅新开工面积88089万平方米，下降5.1%。房屋竣工面积33248万平方米，下降10.9%，降幅扩大0.4个百分点。其中，住宅竣工面积23685万平方米，下降10.2%。1-7月份，商品房销售面积83631万平方米，同比下降5.8%，降幅比1-6月份收窄2.6个百分点。

7月房地产数据在各项经济数据中表现亮眼，其中投资增速有明显的提升；与建材直接相关的新开工面积与施工面积分别有0.4和3.1个百分点的涨幅。反观地产后端，竣工面积跌幅继续扩大，对于铜铝玻璃等后端相关品种形成利空冲击。市场关注的焦点在于房地产企业销售数据。半年中央政治局会议定调货币政策精准导向，全年流动性最宽裕的时候或已过去。

近期监管层约谈房企主动降杠杆降风险，这对于民营房地产企业雪上加霜。

因此，虽然7月份经济数据呈现了房地产端的强韧性，但是旺季能否如预期表现强势我们持谨慎观望态度。

基建稳健托底

1-7月份，全国固定资产投资(不含农户)329214亿元，同比下降1.6%，降幅比1-6月份收窄1.5个百分点。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比下降1.0%，降幅比1-6月份收窄1.7个百分点。其中，水利管理业投资增长2.9%，增速提高2.5个百分点；公共设施管理业投资下降5.2%，降幅收窄1.0个百分点；道路运输业和铁路运输业投资分别增长2.4%和5.7%，增速分别提高1.6个和3.1个百分点。

新冠疫情的爆发，大大拖累了第一季度的统计数据，固定资产投资和基建投资也不可避免。但是从近期的政策风向上看，国家正大力推进大型基建工程，从资金、人员和政策上解决其后顾之忧，一方面拉动疲软的国内经济增速；另一方面保障就业市场的稳中向好。虽然建材需求仅有20%的比例依靠基建工程，但是政策形成的宏观预期对钢价有提振。整个三季度，我们认为基建工程对钢材需求的提振仍会凸显。

三、铁矿石市场分析

美元矿价有回调空间

8月国际矿价延续上行趋势，重心攀升至120美元上方。国际矿价上行的主要原因有二，首先是新加坡掉期对标的PB粉库存告急，供不应求，溢价高企，海外市场对此反应敏感；其次，海外钢厂有复产预期，矿价兑现需求复苏的预期。从历史数据上看，120美元以上的铁矿石价格估值偏高，我们预计9月份有回落的空间，下方支撑关注90美元。从掉期价格与澳元汇率上看，矿价的大幅度上行使得短期关系出现较大幅度的背离，后期有望得到修正。

供给分析

内矿供给稳健上升

据国家统计局数据显示，2020年1-7月份，我国铁矿石原矿产量为48644.4万吨，累计同比上涨3.6%。国内矿山的复产受疫情影响延迟，但是目前复工复产情况良好，在高矿价的利润驱使，内矿供给的持续增长或将贯穿三季度。因此我们认为9月份国内矿山产量仍会保持同比增长。

主流发运重心稳步上行

截至8月21日当周，澳洲巴西铁矿发运总量2563.7万吨，环比增加158.7万吨；澳洲发货总量1797万吨，环比增加152.5万吨；其中澳洲发往中国量1558.7万吨，环比增加129.6万吨；巴西发货总量766.7万吨，环比增加6.2万吨。

从现有发货数据上看，巴西方面有明显的改善，尤其是淡水河谷的发货量重心稳步上行。目前市场关注的焦点反而转移到了澳洲矿，高品粉矿库存来到历史低位，PB粉溢价高企，甚至超过PB块，这一反常现象说明钢厂需求的旺盛。仅从发货角度，澳巴两国在下半年的供给大概率比上半年稳定增长。

库存分析

库存总量无忧结构矛盾凸显

截至8月21日，全国45个港口进口铁矿库存为11241.72万吨，较上周降81.33万吨；日均疏港量327.36万吨降1.26万吨。

分量方面，澳矿5785.63降96.78，巴西矿2844.94增69.3，贸易矿5522.6降46.8，球团1067.57降34.69，精粉1037.53增39.42，块矿2556.12降17.57，粗粉6580.50 降-68.49。(单位：万吨)

钢厂库存方面，Mysteel钢厂铁矿石库存统计64家样本进口烧结粉总库存1676.57万吨；烧结粉总日耗63.75万吨；库存消费比26.30，进口矿平均可用天数24天。

就现有的库存数据上看，港口库存构筑底部，但高疏港使得库存重心仍然较低，其中高品澳粉的库存偏紧造成了目前盘面对标品种，PB粉和金布巴粉的超高溢价。钢厂在高原料成本的影响下主动选择降低常备库存，最大可能灵活处理原料库存，降低成本。短期港口库存的结构性问题在压港得到缓解，到港增加的前提下可以很快得到解决。我们预计9月份铁矿石库存重心继续上抬，供给偏紧的情况持续得到缓解。

成本分析

海运成本偏强运行

8月份BDI指数运行于1500点上方，呈现较好的趋势性。随着海外复工复产临近，干散货运输需求抬头，以及国际油价重心上台，BDI指数大概率在9月份呈现偏强震荡格局。

四、9月螺矿市场展望

螺纹钢：需求预期待修正 下行风险加剧

金九银十在即，从季节性规律来看，钢材下游需求将迎来阶段的旺季，但今年的整体节奏或有所不同。首先是疫情影响下，房地产工地、基建工程工地的开工节奏延后，同样的任务要在更短的时间完成，赶工和提前备货的现象很普遍。在8月全国高温天气的影响过后，表观需求量有可能超过去年同期水平。上半年相对宽松的货币环境使得钢材贸易商心态平稳，尽管投机需求不温不火，但也不见恐慌性抛售。因此今年旺季更加突显真实需求的数量。

但是期货盘面呈现了需求预期的加速抢跑，在现货价格没有明显上涨，贸易商心态克制隐忍的现状下，基差很难长时间维持在负值区域。此外，大宗商品的通胀预期短期同样有向下修正的可能性。流动性带来的价格极端波动在泡沫刺破后回归理性，可参照工业品中金融属性较强的铜与黄金的走势，体现商品通胀预期的变化。

尽管我们认为需求的表现不会差，但钢厂生产全力以赴，生铁、粗钢产量同比增长均超过8%，钢材产量增速更是接近两位数。今年越来越多的中小高炉、已淘汰产能被置换为大高炉，生产技术与效率大大提升。PPI指数的持续回升表现了工业生产端的快速回暖，强供给能够匹配旺季需求，且全国钢材库存水平充裕，出现错配的概率较小，价格继续上行缺乏新的驱动。

就价格运行节奏上猜测，我们延续此前的判断，认为钢价面临较大的下行风险，需求的乐观预期有修正的空间，盘面3800上方的压力较大，吨钢利润与原料利润的倒挂，使得黑色系各品种间的价格需要重新锚定。策略上，移仓换月后1月合约仍升水现货，预期水分待挤出，我们维持对RB2101合约偏空的操作思路。

铁矿石：上行驱动待证伪 矿价筑顶回落

矿价运行至120美金上方，i2009合约再次出现去年的单边上涨行情，高点甚至超越去年。而就矿山成本来看，遑论主流矿山，国产精粉与非主流矿山成本也仅在60-70美金，从产业链利润角度出发，相比吨钢利润率与吨焦这样的矿价估值显然是偏高的。

在高估值的前提下上行驱动需要有超预期的表现，目前市场潜在利多有三。首先是海外钢厂的复工复产，欧美日本钢厂粗钢产量方兴未艾，或分流一部分到中国的铁矿石资源。但这一逻辑有漏洞，即中国作为最大铁矿石需求方自身并无矿价的定价权，而欧美日本的供给缺口被补上后美金矿价有较大回落空间。这一利多只能作为资金炒作的题材之一。

其次，粉矿库存的紧缺导致PB粉溢价高企，甚至金布巴粉也出现了较大幅度的上行。在铁矿库存总量没有担忧的前提下，结构性紧缺成为市场关注的焦点。从澳洲矿的发货量来看，并未有明显的缺口，只能说压港船只的激增延缓了粉矿卸货进度，这一现象持续性不强。盘面对标来看，9月合约临近交割有探涨意愿跟随PB粉，但1月合约距离交割较远，对基差不敏感，且钢厂配矿正向中低品粉矿调整。总体来看，这一利多逻辑将很快失去效用。

最后是多数分析机构认为的铁水需求持续创新高，这一驱动只能说充分兑现在当前的价格中。今年矿价的上涨虽然有供给端的扰动，但相比2019年最大的不同在于铁水需求的爆炸性增长。但从近几周的钢材产量来看，铁水量已经触顶回落，继续超预期增长并形成强上行驱动的概率较小。

综上所述，我们认为矿价面临的潜在利多要不已经充分兑现在盘面上，要不在短期将很快失效，无法形成持续的强驱动。因此，较高估值的铁矿石价格预期在9月份迎来拐点。操作策略上建议在I2101合约中线布局空单，或买入铁矿石看跌期权，规避短期波动，注意仓位管理。

五、风险提示

房地产基建需求超预期增长

全球货币环境持续宽松

大宗商品通胀预期抬头