货币正常化对市场金价有何影响？
一、欧美主要央行货币政策纷纷转向
美联储：新一轮加息周期开启；2015年12月17日美联储将联邦基金利率提高0.25个百分点至0.25~0.5%的水平，同时表示将以渐进节奏加息。
这是自2006年6月以来美联储的首次加息，这也意味着美国将开启近四十年来的第五次加息周期。
之后美联储在2016年12月、2017年3月以及2017年6月分别升息25个基点，经过近两年的四次加息后联邦基金利率上升至1%~1.25%的水平。
除此之外，美联储宣布从今年10月份开始缩减规模为4.5万亿美元的资产负债表，同时市场预计美联储仍然将在12月份完成今年的第三次加息。
加拿大央行：紧随美联储加息步伐；2015年加拿大央行的降息举动曾经成为一波降息潮的开端，当时包括中国、丹麦、瑞典和澳大利亚等国家均纷纷降息。但随着全球经济的同步复苏，尤其是今年二季度以来全球主要发达国家央行相继发出撤出宽松货币政策信号。加拿大央行追随美联储的步伐，于今年七月份宣布加息25个基点，将基准利率由0.5%提高至0.75%。完成了七年以来的首次加息，也成为了继美联储之后第二个加息的主要央行。
英国央行：十年磨一剑；英国央行早在今年2月份就宣布其将基本结束债券购买计划。另外，英央行行长卡尼在6月28日欧洲央行政策论坛上的讲话也转向鹰派。他以英国货币政策的全球环境为背景表示，当前全球经济复苏明显且80%全球经济产能已经得到完全利用，未来全球经济扩张将带动投资上升，进而推升全球均衡利率水平。这意味着各大央行，尤其是英格兰银行的既有货币政策显得更为宽松，认为未来有必要退出部分货币刺激政策。之后英央行在九月份的议息会议纪要中就明确表示，“如果未来经济走势按照当前预期发展，货币政策将会早于市场预期收紧”。最后，在11月份的议息会议上，英国央行如期宣布加息25个基点，完成了2007年7月以来的首次加息。届时英国央行也成为美联储、加拿大央行之后第三个加息的主要央行。
欧洲央行：审慎退出超宽松货币政策；在今年7月的欧洲央行议息会议上，欧央行行长德拉吉表示，将于今年秋季讨论修改前瞻指引与货币政策的相关变化。由于德拉吉一改此前对退出宽松避而不谈的态度，此番言论大大推升了市场对欧央行削减量化宽松(QE)的预期。此前，为刺激经济复苏，欧洲央行自2016年3月以来，将主导利率降至零，并早在2015年3月开始实施购买政府和企业债券计划，购债总规模预计为2.28万亿欧元。自今年4月起欧央行每月购债规模为600亿欧元，该计划将于今年底到期。但在10月26日最近的一次欧洲央行货币政策会议上，欧洲央行理事会决定，将从2018年开始实施购买政府和企业债券的削减计划，届时欧央行每月购债规模将从目前的600亿欧元削减至300亿欧元，期限至少为9个月。虽然仍未开始加息，但这一举措已经是欧洲央行向退出多年宽松货币政策迄今为止迈出的最大一步。
二、欧美央行推动货币正常化的原因
1、全球经济出现复苏
欧美各主要国家和地区经济在2008年金融危机之后出现复苏无疑是央行进行货币正常化的基础。
美国经济在危机之后经过近十年的调整，整体经济状况已经有了显著改善。截止2017年9月，美国三季度GDP增长2.26%，较2009年6月份二季度的低点-4.06%提升了6.32个百分点。此外非农就业人口稳定增长，今年10月失业率已经降至4.1%的低位，就业市场保持紧俏，已经接近或达到充分就业状态。
欧洲经济同样呈现稳步增长态势，且经济复苏势头超过市场预期。最新的数据显示，欧盟28国和欧元区19国今年第三季度GDP环比均上涨了0.6%，经过季节性调整后同比均上涨2.5%。同时，欧盟28国和欧元区19国9月份失业率分别为7.5%和8.9%，再创数年来新低。经季节性调整后，欧元区9月份失业率为8.9%，环比下降0.1%，同比下降1%，创2009年1月以来新低；欧盟9月份失业率为7.5%，与8月份相比基本持平，但同比则下降0.9%，创2008年11月以来新低。
英国得益于7-9月英国服务业和制造业的良好表现，英国第三季度GDP环比增长0.4%，表现好于预期的0.3%，也高于前值0.3%。GDP同比初值1.5%，符合预期值1.5%，与前值相同。市场同样认为英国经济数据的良好表现将为英国央行的加息行动提供更多依据。
2、宽松的货币环境容易产生泡沫
当经济衰退时，中央银行可以通过实行宽松的货币政策，调低利率、降低社会融资成本，向市场投放充足的流动性，以刺激经济生产，从而达到推动经济复苏的目的。但是，过久的宽松货币环境容易滋生股市和房地产的泡沫。因为银行的低储蓄利率、零利率甚至是欧洲央行的负利率都会损害储户利益，不利于储蓄形成。而较低的抵押贷款利率则会吸引投资者涌入房地产市场，推高房价。与此同时，在资金使用成本非常低的时候，上市公司的高管可以以非常低的价格从市场上融入资金。但这个时候，他们融入的大量资金可能就不会用于扩大生产、产品研发等来提高企业自身竞争力，因为这样做不仅费时而且费力。此时上市公司高管可以用这些资金在市场上回购自己公司的股票，以快速拉抬股价来达到自己的利益目标。所以此时股价虽然出现上涨，但未必全是实体经济复苏所推动，其中有大量泡沫的存在。而且宽松的货币环境降低了债券的收益率，资本的逐利性使得资金流入收益更高的股市，进一步加剧了股市泡沫。
例如1985年“广场协议”签订后，日元对美元持续升值，而日本央行为了应对日元升值所带来的紧缩效应，于1986年至1987年降息五次。宽松货币环境所释放的流动性涌入房地产和股市，在“广场协议”后近5年时间里，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。当日本央行意识到危害所在后于1989年开始施行紧缩的货币政策，虽然是戳破了经济泡沫，但也导致日本股价和地价在短期内下跌了50%左右，银行形成大量坏账，日本经济因此进入十几年的衰退期。
3、宽松的货币政策会扭曲社会资源配置
宽松货币政策犹如大水漫灌，使得可能本来不需要浇灌的土地也被放水。因为市场上对有些项目和企业的产品需求较少，即使其生产出来，所带来的消费者收益也不大，实际上这些企业或项目应该被市场淘汰的。假设当利率为5%时，这些项目和企业发现利率比较高，通过借入资金投资是无利可图的，那么他们就会放弃这些项目。但如果利率降至1%甚至0%时，这些企业会发现借入资金投资仍有利可图的，那么这些企业和项目就会存活下来。而随着时间的推移，就会造成产能过剩和结构扭曲等问题。
4、为下一轮金融危机的到来做准备
货币政策是中央银行调控宏观经济的重要手段之一，2008年金融海啸以来，全球各大央行均纷纷降息以应对经济衰退。期间美联储已经将联邦基金利率降至0%，资产负债表也由危机前的8千万飙升至4.5万亿，欧洲央行更是搞出了负利率。可以说为了刺激经济复苏，各国央行均使出了浑身解数。而按照美国八到十年为一个经济周期来看，2008年次贷危机至今也已经快10年时间。下一轮经济危机将于何时到来已然成为了包括美联储在内各大央行不得不思考的问题。如果当下一轮危机到来的时候，市场仍处于宽松的货币环境下，那么货币当局在面对新一轮危机时货币政策的操作空间将十分有限甚至无计可施。
5、国际货币政策协调需求
在资本自由流动的条件下，如果其他国家收紧货币政策，利率逐步提高，而本国依然维持宽松的货币政策，就会导致两国之间利差拉大，造成货币政策宽松国出现资本外流现象。金融危机之后，美国经济率先复苏，进而美联储开始加息。美联储的加息行动无疑对其他实行宽松政策的国家造成一定的资本外流压力，迫使其在经济出现改善后也相继逐步退出宽松。
三、货币正常化不等同于货币紧缩
需要注意的是，当前欧美央行的加息意在推动货币正常化而非寻求紧缩的货币政策。所谓货币正常化即为执行中性利率，指的是在这样的利率水平下，不会对经济产生刺激也不会对经济造成紧缩效果。因为且不说欧元区和英国经济增长仍面临着一系列风险，就算是经济复苏态势最好的美国也存在着内生增长动力不强、资产价格泡沫等问题。特别是通胀数据一直较为温和，其距美联储2%的通胀目标还有一段距离。截止今年9月份，美核心CPI已经连续5个月维持在1.7%的水平，基础通胀表现较为疲弱。这都表明了经济依然处在危机过后的调整阶段，经济虽然出现了复苏，但仍较脆弱，当前基本面并不支持太多次的加息。这与2004年在房地产泡沫背景下美联储的加息有着显著区别，当时美联储是为了采取紧缩的货币政策来抑制通胀抬头。因此，在2004-2006年两年期间，美联储共完成了17次加息，将联邦基金利率由1%上调至5.25%。而在本轮加息周期中，2015年至今接近两年的时间里美联储仅仅加息了4次，联邦基金利率也仅由0%上调至1%-1.25%，由此可见两轮加息的背景和目的都是有很大不同的。
正是由于上述原因，所以我们看见各国央行在推动货币正常化的过程中都显得尤为谨慎。因为各国央行的货币正常化本意是想避免危机，但如果加息过快扼杀了正在复苏的经济反而将引发危机。特别是欧洲央行和英国央行，其经济复苏态势不及美国，中央银行在退出宽松的过程中更是小心，生怕给市场造成明显的紧缩预期，导致货币过快升值而损害本国经济。这也是为何近期欧洲央行、英国央行均“鸽派”缩表，“鸽派”加息的原因之一。
四、实际利率与黄金价格负相关
因为黄金是无息资产，投资者持有黄金并不会获得额外的利息收益，甚至可能还需要支付实物黄金的存储费用。所以黄金价格对于实际利率非常敏感，实际利率水平的高低直接决定了持有黄金机会成本的大小。当实际利率处于正值或者有走高趋势的时候，投资者如果持有黄金就意味着其未来将失去把资金存入银行或购买债券等其他途径所带来的收益，实际利率越高其所需放弃的收益越多。相反，如果实际利率处于负值或者有走低趋势的时候，投资者持有黄金所需要放弃的其他途径带来的收益就会越少。特别是实际利率为负值时，投资黄金相当于持有零息债券，能达到保值的作用。因此，实际利率可被视为表征黄金的持有成本，它与黄金价格呈现明显的负相关关系。
在全球主要经济体中，又以美国实际利率水平对黄金价格的影响最大。这是由美国在全球政治经济的主导地位决定的。二战后期，国际货币体系分裂成几个相互竞争的货币集团，各国货币竞相贬值，动荡不定。西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上确立了布雷顿森林体系，建立了以美元为中心的国际货币体系。在此体系中美元与黄金直接挂钩，虽然因为特里芬难题等原因，布雷顿森林体系早已崩溃。但美国一直是全球第一大国，其在经济军事上的影响力无人能及，所以以美元为中心的货币体系一直得以延续到现在。鉴于这样的历史背景，美元与黄金之间自然有着密不可分的联系。因此相比于其他国家的实际利率，美国的实际利率对黄金价格的影响更为显著。
由于实际利率等于名义利率与通货膨胀率之差，所以名义利率与通胀水平的变动都可以直接导致实际利率出现变化。而中央银行加息的行为正是提高了名义利率进而造成实际利率水平走高，使得黄金对于投资者的吸引力下降，打压黄金价格。
五、货币正常化有望推动债券收益率继续走高
经过美联储的四次加息后，截止11月3日美国10年期国债收益率为2.34%，较2016年7月份的低点1.37%上升了0.29个百分点。
今年以来欧元区经济数据的正面表现、政治风险的化解以及美元的疲弱推动了欧元的大幅走高，虽然受到通胀迟滞、欧洲央行鸽派论调等因素的影响10年期欧元区公债收益率的涨幅是远不及欧元，但截止11月1日较年初相比仍上涨了0.2092%。较去年9月28日的历史低点-0.1661%更是上涨了0.6026%。预计随着欧洲元区经济的复苏、欧洲央行货币正常化的推进，欧元区公债收益率有望继续缓慢上行。
英国10年期国债收益率在2016年8月份触底反弹，由于受到包括英国退欧等风险存在的影响，今年上半年国债收益率未能延续涨势，而是表现弱势震荡。但是在下半年英国央行释放出升息信号后，随着年内加息预期的逐渐升温，从8月下旬开始，英国10年期国债收益率仍出现了明显上行。在11月2日英国央行如期完成了十年来的首次加息后，英央行行长卡尼表示“预计在未来三年内，利率将会非常缓慢地进一步提高。英国脱欧对货币政策前景的影响，将随着谈判的进展而演变。”虽然受到英欧未来关系不确定性的影响英央行表态鸽派，但无可否认的是，英国央行确确实实已经拉开了货币政策正常化的大幕，未来国债收益率同样也有望缓慢上行。
加拿大10年期基准债券收益率与美、欧、英一样，在去年四季度触底反弹，而且其反弹的力度是最大的。在经过了今年上半年的震荡后，债券收益率在下半年出现明显上行，期间加拿大央行完成了七年来的首次加息。截止11月2日，10年期基准债券收益率为1.96%，较历史低点2016年9月29日的0.95%上升了1.01%。
六、大西洋两岸债券收益率上行将施压金价
上文已经阐述了债券收益率与黄金价格呈现负相关关系的原因，同时我们也看到了目前欧美主要国家及经济体的国债收益率均有触底反弹迹象，因此整体利率环境对于黄金价格的影响是偏空的。虽然当前各国的经济复苏依然较为脆弱，国债收益率的上行也还面临着一定的顶部压力，但随着货币政策正常化的推动，欧美各国的国债收益率有望缓慢上行。
特别是对金价影响最直接也是最明显的美国10年期国债收益率仍存上行风险，因为毫无疑问，后续美联储的“缩表+加息”政策组合将大概率推升美债收益率，同时造成美国实际利率走高，这无疑会对金价未来走势构成利空。另外，就黄金当前处境来讲，我们需要注意的是，从2000年-2012年底，金价长达12年的牛市随着10年期美债实际收益率出现触底反弹就已经结束，金价目前不过处于长期下跌趋势的震荡阶段。因为期间在美国经济复苏缓慢、通胀温和的约束下，美联储退出宽松步履维艰。这导致了10年期美债实际收益率未能延续之前快速上行趋势，而是出现了多年震荡。相对应的也使金价的跌势暂缓，陷入调整。但只要美联储延续货币正常化政策，美国实际利率水平就或将保持震荡上行态势。特别是如果特朗普的税改等一系列改革能顺利推进，刺激美国经济加快复苏，那么美联储货币正常化的步伐亦有可能加快。届时美债实际收益率有望出现快速上行，而金价也将结束当前震荡格局延续长期下行趋势。
