铜期货：不同铜企与铜价存在的差异

在大宗到权益的逻辑中，板块内筛选个股的第一步就是选择与大宗商品价格具有较高相关度的个股。

追踪2003-2017年大宗商品铜价与铜权益个股的相关度变化，不同铜企与铜价相关度仍旧存在较大差异，且不同铜企的相关系数一共出现了两次明显背离。

是什么原因导致上述的联动性差异呢？其中，产业链位置是造成差异的主要原因。除此以外，从两次个股间相关性的背离来看，第一次2006-2007期间的背离，铜企的主营业务是主要因素。其中，对于当时相关性随铜价走低的个股，其主营业务在当时并非和铜相关。对于第二次2016-2017的背离，则在于供给端导致的铜价走高而非需求端，下游加工企业盈利预期受到压制，导致相关系数与铜价的反向走势。

若根据铜企与铜价的相关度大小，我们可以明显发现，无论是在2003至2017所有年份的综合排序，还是在不同涨跌行情下，按照产业链进行划分，均满足全产业链>上游中游下游。也就是业务覆盖全产业链且属于行业龙头的铜企与铜价的相关度最高，而处于中下游的铜企与铜价相关度则相对较低。

对于造成铜企与铜价相关度的差异，从大宗商品的角度出发，我们认为产业链因素、主营变动、以及铜价周期或通过铜价直接或间接影响企业股价与铜价的相关性变化。

（1）产业链

从最朴素的想法来看，我们认为由于不同铜企在产业链上的覆盖范围有所不同，从而铜价对不同个股的影响程度大小会有所差异。因此，产业链位置或是推动铜企间与铜价相关性的主要因素之一。

其中，对于覆盖全产业链的龙头铜企，由于其业务覆盖较广且具有一定的定价优势，因此相关性上表现出与铜价最高。对于中下游冶炼加工企业与铜价的相关性较弱，我们认为一方面，当铜价上涨时，对于下游企业原材料价格的增加降压低利润预期；另一方面，铜加工企业的下游多为电力、家电、交运等行业，因此其盈利预期或更多由下游消费及基建需求端决定。除此以外，对于贵金属板块业务与铜关联度较大的企业，其铜板块业务主要为铜矿的采选和冶炼，则主要属于中上游业务。

（2）主营

对于个股间差异，我们认为主营业务或产品的不同或是造成差异的主要原因之一。尽管我们已经将针对不同铜企，将其业务与铜不相关或铜主营业务占比较低的年份剔除；但是从营业收入占比来看，铜产品所占比例有较大差异。即使针对同一企业，其在不同年份之间各项业务占比也会出现较大波动。

我们若以上游四家为例（德展健康、盛屯矿业、西部资源和西部矿业），西部矿业的铜产品的营收占比远高于其余三家，而从相关度来看，也反映了西部矿业股价与铜价的相关度最高。其中，近年来德展健康和西部资源的铜精矿仅占业务收入的1/3，而西部矿业则近70%。

（3）行情

一般来看，伴随着铜价的上移，铜权益个股与铜价的相关性也会显著走高；而随着铜价的下跌，这种关联度也会出现进一步的减弱。在铜价的三次上涨周期和两次下跌行情中，也显示了这样的特性。

不过即使同样属于上涨行情，由于宏观背景等因素，令铜企与铜价相关系数仍具有一定差异，尤其是后两次上涨周期，即上涨周期2（2009/1-2011/1）和上涨周期3(2016/9-2017/8)。对于这两段的差异，我们认为在上涨期2，铜价的上涨是在由国内四万亿拉动投资及消费的状态下供需均出现上行导致的。因此，尽管铜价走高，但是需求的高企令中下游铜企利润并未被压制，从而出现了和上游及龙头企业同向的走势。而上涨期3期间铜价的上涨，则是在供给侧及环保督查的背景下供给收缩导致的；因此对于同期的中下游企业，在成本以及铜加工产品需求并未改善的双重压制下，与铜价的相关度显著下降。